Ableitung der Kapitalkosten

Bei Unternehmenstransaktionen, Investitionsentscheidungen und Finanzierungen aber auch bei rechnungslegungsbezogenen Themen wie dem Impairment Test nach IAS 36 stellt sich Praktikern wiederkehrend die Frage, mit welchen Kapitalkosten bzw. Kapitalkostensatz die bewertungsrelevanten Cashflows diskontiert werden sollen.

Das Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland (IDW) empfiehlt für die Ermittlung der Kapitalkosten kapitalmarktorientierte Modellüberlegungen wie die Verwendung des Capital Asset Pricing Model (CAPM). Das CAPM-Modell ist in der Bewertungspraxis ein weitgehend akzeptierter Bewertungsstandard. Ein Vorteil des CAPM-Modells bei der Ermittlung der Kapitalkosten ist die nachvollziehbare und intersubjektive Zerlegung der Kapitalkosten in seine Eigenkapital- und Fremkapitalkostenbestandteile. Die Zerlegung der gewichteten Gesamtkapitalkosten (WACC = weighted average cost of capital) können der nachstehenden Abbildung entnommen werden:

Wie in dem Artikel „Objektivierte Unternehmensbewertung – Bewertungsspielräume bei der Ableitung von Kapitalkosten“ beschrieben, basiert das CAPM auf vereinfachenden Modellannahmen wie vollkommene, friktionslose Kapitalmärkte, Normalverteilung der Wertpapierrenditen, Planungszeitraum von einem Jahr, etc. Von diesen vereinfachenden Annahmen des CAPM-Modells bei der Herleitung der Kapitalkosten weicht die Bewertungspraxis regelmäßig ab, indem beispielsweise Renditen langfristiger Staatsanleihen für die Bestimmung der Kapitalkostensätze zugrunde gelegt werden anstelle von Einjahreszinssätzen. Zudem werden zusätzlich zu der  Risikoprämie für die Herleitung der Eigenkapitalkosten verbreitet Länderprämien und Größenprämien verwendet, die Unternehmen in Abhängigkeit von ihrer Länderpräsenz und Größenklasse zugeordnet werden und eine Inkonsistenz zur CAPM-Grundannahme vollkommener, friktionsloser Kapitalmärkte darstellt.

Für die Herleitung eines risikolosen Zinssatzes wird in der Bewertungspraxis überwiegend auf Zinsstrukturkurven (Spot Rates) von Staatsanleihen zurückgegriffen. Je nach Verfügbarkeit gehandelter Zinsstrukturkurven werden für die Bestimmung der Kapitalkosten meist Staatsanleihen mit einer Laufzeit zwischen 10 und 30 Jahren gewählt. Die nachstehende Tabelle zeigt die Spot Rates für Bundeswertpapiere und Europäische Euro Staatsanleihen (AAA Rating) mit einer Laufzeit von 10 Jahren zum Monatsende.

Mit Blick auf die derzeit im historischen Vergleich niedrigen Renditen deutscher und europäischer Staatsanleihen empfiehlt der Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) des IDW sich bei der Ableitung der Kapitalkosten an eine Marktrisikoprämie in der Bandbreite von 5,5% bis 7,0% zu orientieren (vgl. „Hinweise des FAUB zur Berücksichtigung der Finanzmarktkrise bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes in der Unternehmensbewertung“ mit Beschluss vom 19. September 2012). Ungeachtet dessen weist der FAUB explizit darauf hin, eigene Überlegungen zur adäquaten Bestimmung der Marktrisikoprämie innerhalb der empfohlenen Bandbreite vorzunehmen.

Bei der Ableitung des Betafaktors zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten empfiehlt es sich grundsätzlich, eine geeignete Vergleichsgruppe mit identischen operativen Unternehmens- und Risikoprofilen zusammenzustellen und den Betafaktor als Median über diese Vergleichgruppe hinweg zu ermitteln. Die Ermittlung des Betafaktors über den Median birgt gegenüber der Durchschnittsbildung den Vorteil, dass zufällige und signifikante Schwankungen einzelner Aktienrenditen ausgeblendet werden können.

Die Eigenkapitalkosten errechnen sich wie in der obigen Abbildung dargestellt aus dem risikolosen Zins, der Marktrisikoprämie und dem verschuldeten Betafaktor.

Bei der Herleitung der Fremdkapitalkosten und der Kapitalstruktur empfiehlt es sich analog zum Vorgehen bei der Ableitung des Betafaktors eine Vergleichsgruppe von Unternehmen mit identischem operativen Unternehmens- und Risikoprofilen zusammenzustellen. Hierfür werden die tatsächlichen Fremdkapitalkosten der bilanzierenden Unternehmen der Vergleichsgruppe sowie die aktuellen Kapitalstrukturen zu Marktwerten ermitttelt. Anschließend wird der Median über diese Vergleichsgruppe hinweg festgestellt.